Im dritten Teil meiner Reihe rund um die Unternehmenswertermittlung von Familienunternehmen und -konzernen gehe ich heute auf das in Deutschland weit verbreitete und anerkannte Ertragswertverfahren ein.
Zentrale Grundlage: Unternehmensplanung
Das Ertragswertverfahren basiert immer auf einer von der Geschäftsleitung aufgestellten und vom Beirat/Aufsichtsrat gebilligten Planung, idealerweise für drei Jahre.
Neben der Prognose künftiger Gewinne müssen auch die Entwicklung des Anlagevermögens und des Working Capitals sorgfältig prognostiziert werden (zusammen ergibt das eine sog. integrierte Planung).
Verfügt das Unternehmen über keine oder nur rudimentäre Planungen, ist es Aufgabe des Bewerters, zunächst das Management zu interviewen und aus deren (verbalen) Einschätzungen und aufbauend auf den Vergangenheitswerten eine aus Ertrags-, Bilanz- und Cashflow-Planung bestehende integrierte und plausible Planung zu erstellen.
Bei Unsicherheit: Szenarien-Planung
Immer wieder werden Bewerter mit Aussagen der Geschäftsleitungen konfrontiert, dass es unmöglich sei, eine realistische Prognose der künftigen wirtschaftlichen Unternehmens- oder Konzernentwicklung aufzustellen. Zu mannigfaltig und komplex seien die äußeren Einflüsse und Umweltbedingungen, die auf die Entwicklung eines Unternehmens oder erst recht eines internationalen Konzerns einwirken.
Abhilfe schaffen da Szenarien: Wenn es nicht möglich ist, eine wahrscheinliche Entwicklung des Unternehmens oder Konzerns zu planen, müssen zwei oder drei alternative Planungs-Szenarien erstellt werden.
Der Hinweis, dass eine solche Szenario-Planung zu aufwendig sei, greift u.E. nicht, da es erfahrungsgemäß wenig Aufwand erfordert, eine einmal erstellte integrierte Planung hinsichtlich einiger weniger, ausgewählter Parameter zu modifizieren.
Hat man verschiedene Szenarien „geplant“, sind die Ergebnisse, genauer die künftigen Erträge und insbesondere Ausschüttungen zu einem (einwertigen) Durchschnitt zu verdichten.
Ausschüttungsplanung
Aus der Ertragsplanung sind die künftigen Ausschüttungen abzuleiten. Dabei wird auf Regelungen im Familienkodex, Gesellschaftsvertrag oder falls es dergleichen nicht gibt, auf die Handhabe in der Vergangenheit oder bei vergleichbaren Unternehmen abgestellt.
Diskontierungszinssatz: Die drei Komponenten
Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Abzinsung der künftigen Ausschüttungen. Dabei setzt sich der Zinssatz (auch als Eigenkapital-Kostensatz bezeichnet) aus vier Komponenten zusammen: Zunächst einmal ist eine Ausgangsgröße der im Bewertungszeitpunkt gültige Zins für eine risikolose Anlage (derzeit rd. 2,5 %).
Hinzu kommt ein pauschaler Aufschlag für das dem Unternehmen generell innewohnende Risiko (im Vergleich zu einer risikolosen Geldanlage). Dieser Zuschlag wird aus historischen, am Kapitalmarkt beobachteten Renditen abgeleitet und beträgt in Deutschland derzeit üblicherweise zwischen 6% bis 8%.
Der Risikozuschlag wird in einem dritten Schritt um eine branchen- bzw. unternehmensindividuelle Komponente modifiziert. Dazu wertet man ebenfalls Kapitalmarktdaten aus und untersucht, ob börsennotierten, ähnlichen Unternehmen am Markt höhere Risiken „zugeschrieben“ werden oder gar niedrigere.
Beispielsweise haben Automobilhersteller und -zulieferer in der Regel höhere Risikozuschläge als der Marktdurchschnitt, Nahrungsmittelkonzerne in der Regel niedrigere. Diese am Markt beobachtbaren Zu- oder Abschläge werden auf das zu bewertende Unternehmen bzw. den Konzern übertragen.
In einem letzten Schritt wird dann noch die Verschuldung des Unternehmens zinssatzerhöhend oder -ermäßigend berücksichtigt.
Durch diese umfangreichen Modifikationen wird ein unternehmensindividueller Kapitalkostensatz ermittelt, der – wie gesagt – zur Abzinsung der Ausschüttungen herangezogen wird.
Benedikt Kastrup ist Partner bei HLB Stückmann und Kooperationspartner von ebel&team.
